创新思路引入资产证券化解决PPP融资问题 推动PPP模式发展

改革开放以来，中国的基础设施投资经历了不同阶段。最初的二十年，国家重点建设和基础设施投资由中央和地方政府主导，由各级计委实施。八十年代地方政府财力有限，无法解决基础设施的投资问题。八十年代后期，国家计委（即现在的发改委）建立了国家能源投资基金，集中部分财力用于中央政府的有计划的基础设施投资。到九十年代初期，财政收入占GDP的比重一度降低到了11%。为了集中更多的财力进行建设投资，1994年国务院进行了分税制的改革。这次改革使中央政府的财政收入主要来自增长潜力大的税种。中央政府的重点建设投资和基础设施投资更多是由隶属于国家计委的六大投资公司进行的。由于地方政府的财政收入低于中央政府的财政收入的增长速度，地方政府缺少用于基础设施投资的资金。到2000年初期，除北京上海外，全国主要城市的基础设施仍然非常落后。

1994年，金融体制改革决定在国家计委六大投资公司的基础之上建立国家开发银行，旨在推动基础设施，基础产业和支柱产业的投资。但是直到1998年，国家开发银行的投资仍然处于“计委挖坑、开行种树”的模式。当1998年国家开发银行解决了自主投资和市场化发债以后，才开启了社会主体自主进行基础设施投资的先河。

1998年，国家开发银行的“芜湖模式”开创了开行和地方政府合作进行基础设施投资的时代。这种开发性金融的投资模式推动了中国基础设施的迅速发展。到2013年，中国城市基础设施发生了翻天覆地的变化，基础设施的发展带动了经济增长和社会资本的迅速增加。为了适当控制地方政府的债务规模，自2014年8月31日通过新的《预算法》开始，国务院和各相关部门陆续发布了一系列具体措施，PPP（Public-Private-Partnership，政府和社会资本合作）模式，成为地方政府新的融资模式。国务院及发改委、财政部等有关部门从政策法规、融资支持等方面予以ppp模式直接的指引和扶持，尤其是在城镇化建设中，为应对资金缺口、减轻政府债务负担，PPP发展空间十分巨大。

当前，城镇化融资压力巨大，按照到2020年实现60%城镇化的目标和目前近2亿“半城镇化”人口市民化测算，预计新增投资将超过50万亿元。在城镇化、基建设施大力推进的同时，中央加强对地方债务的规范治理，可能出现我们担心的“债务断层”或者说“债务断崖”现象——地方政府基础设施建设需要大量资金，旧有的以土地财政为核心的融资模式遭遇瓶颈，再融资受阻于资产负债率红线，贷款压力和债务风险逐渐积聚和暴露，而PPP模式还在探索中，股权产品、企业债、公司债、资产证券化产品和项目收益债券等相关融资工具还未能有效承接，短期内地方政府融资渠道面临紧缩困境。

具体而言，一方面，政府面临土地财政的困境。国土资源部数据显示，2014年国有建设用地出让合同总价款3.34万亿元，财政部数据显示，2014年地方本级财政收入为7.59万亿，土地出让收入占地方政府本级财政收入的比例高达44%。同时，在人口结构老龄化加速以及房价持续多年快速上涨的背景下，国内房地产市场普遍进入调整期，根据国土资源部数据，2014年的土地出让金同比减少27.4%，在房地产进入拐点的背景下，这一趋势还可能延续。鉴于土地财政在地方政府收入中所占的巨大比重和土地出入金快速下降的趋势性变化，地方政府严重依赖土地财政的模式难以为继；另一方面，地方政府通过融资平台举债的模式也将不可持续，地方政府的债务融资渠道将发生巨大变化。在2014年之前，地方政府主要通过各类融资平台大量举债，根据审计署2013年12月30日公布的《全国政府性债务审计结果》，截至2013 年6 月底，全国各级政府负有偿还责任的债务206 988.65 亿元，负有担保责任的债务29 256.49 亿元，可能承担一定救助责任的债务66 504.56 亿元。

地方政府的创新，是中国经济发展的真正推动力，开行和地方政府合作，就曾是其中的一种。地方政府融资平台融资，最早开始于国开行与地方政府合作建立的融资平台，以上面提到的安徽“芜湖模式”为样板，破解了当时困扰地方政府城建融资难题，视为一种典型的特殊目的载体（SPV）创新。随着城镇化的深入发展，基础设施、公共设施的不断完善会在未来得到稳定的回报，会使城市地价和租金提高，商业活动越来越繁荣，相应的其他税收也会提高。如果可以把未来可预期的收入贴现到现在，据此设立一个SPV。

同样地，ppp项目，通常也是设立专门的SPV，由SPV负责项目投融资、建设和运营管理。但不同于地方融资平台，该模式下的SPV融资不再纳入政府债务，PPP项目通常投资期限长、投资规模大、投资收益率不高，为方便搭建复杂的表外融资结构，实现融资的有限追索或无追索，有效隔离投资风险，项目还款来源主要为项目自身收益及政府补贴，通过PPP模式形成的项目公司债务不再纳入政府债务，项目融资不再有政府信用兜底。社会资本可依法设立项目公司，项目融资可以由社会资本或项目公司负责。另外，更重要的一点在于，PPP项目融资，需要通过多层次资本市场实现证券化形式的创新，尤其是，随着城镇化进程推进，银行贷款将进一步深入县级平台，银行及相关金融机构有动力要求地方政府将一部分优质的存量资产证券化。

本书的很大特色可能就在于资产证券化。中国资产证券化研究院院长林华教授组织的写作团队，正是立足于资产证券化领域的专业水平，以当前大力推动的PPP项目融资为切入点，思考我国当前地方财政与金融市场之间的制度问题。我个人始终认为，金融市场实际上是一种制度的安排，重要的是金融市场、金融体制模式和制度上的创新。中国金融市场改革的方向，就是要建立一个高效率、低成本的资本市场。而金融市场发展的方向必然是向以资本市场为主的方向发展。金融市场的发展跟实物市场的发展遵循一样的规律，从专业化到降低交易成本。金融市场降低交易成本的方式是权利义务关系的产品化、规格化和标准化。我们可以称作证券化。比方说债券是债权的产品化，规格化和标准化，让它更好地交易。原来一家公司的债务在市场上不好流通，变成债券就能流通了。同样地，股票则是股权的证券化，证券化有标准后就好交易了；期货是远期交易的证券化，把合同标准化再交易就成了期货。由于有了这样标准化、规格化才有了二级市场，因为互相之间好交易了。有二级市场，价格就成了一级市场的一种反射。为一级市场新的发行提供基准。没有二级市场就不能为一级市场定价，但是不标准化也就没有二级市场。比方说期权，是一种不确定性的证券化。掉期就是现期和远期，固定和浮动之间互换关系的证券化。之后发展到住房抵押贷款证券化（MBS）和资产证券化（ABS）。现在来看，所有东西，只要有现金流，都可以证券化。也就是说所有的资产都可以在市场中流动起来，标准化、证券化。

我们多年来学习日本和欧洲的以银行为主的模式，那我们是否还继续按照它们的模式来做呢？欧洲的主权债务危机暴露出来以银行体系为主的金融体制的问题。比方说，这次主权债务危机出现以后，它的债务主要是银行来认购的，不是通过资本市场吸收的。那也导致这些银行大量地吸收国债。国债虽安全，但是银行购买国债的能力受到巴塞尔协议以及资本充足率的约束，所以欧洲现在提的是资本市场的一体化，而不是银行体系的一体化。美国金融体系是以资本市场为主的，这一体系到目前为止证明是比较成功的，资本市场尤其是证券市场发展的初衷就在于转移和化解银行体系的风险集中问题，强化信息披露和注册标准，走向专业化、标准化和证券化。危机以后，为什么美国经济比其他国家恢复的更快，主要是因为资本市场的效率，它把大量不同的资产流动起来。美国做资产证券化，通过各种方式流转资产，重新定价，去杠杆的速度就快，很快就能轻装上阵。金融危机以后，投资者抛售其它资产，去购买美元资产，而不是买其他资产。这恰恰说明美国的资本市场的效率高，大家愿意持有美元资产，以便随时可以变现，因为美元资产的流动性是很好的。

随着金融市场的逐步发展与成熟，以及市场对PPP的理解日益加深，各方都意识到PPP模式的顺利实施，离不开政府和社会资本的深度合作，充分利用各方的资源与优势，满足各自的核心利益诉求，创新思路解决融资便利性等现实问题。未来PPP项目应该控制规模，同时明确政府、社会资本的权利与义务，完善各项合同、标准，建立长效回报机制。衷心希望林华教授团队的这本新书，能够推动中国金融市场的进一步创新与发展。