资产证券化能否在PPP融资领域大有可为

摘要：前途是光明的，道路是曲折的，随着大批ppp项目建设期结束迎来运营期，PPP项目资产证券化前景广阔。

国发〔2014〕43号文早就提到，要“鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营；投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。”

近日李总理在2016年工作报告中也进一步指出，“深化投融资体制改革，继续以市场化方式筹集专项建设基金，推动地方融资平台转型改制进行市场化融资，探索基础设施等资产证券化，扩大债券融资规模。完善政府和社会资本合作模式，用好1800亿元引导基金，依法严格履行合同，充分激发社会资本参与热情。”

不难发现，不管是43号文还是政府工作报告都提到了政府和社会资本合作（PPP）及资产证券化。作为公共服务及基础设施供给的新模式，PPP有利于在充分发挥市场决定性作用基础上提高基础设施投资效率，降低公共服务成本。资产证券化是指把在未来有独立、可预测现金流但缺乏流动性的资产或资产组合转变成可以在资本市场上流通的证券，从而使原始受益人提前获得流动性的一种风险收益重新组合、资源优化配置的过程。资产证券化作为盘活存量资产的有效工具，在PPP融资领域能否大有可为？

从目前的PPP实践来看，PPP项目债权融资主要来自于商业银行，少数项目也能获得政策性银行的低息贷款。PPP项目少则十年，多则二三十年，银行贷款期限很难完全与PPP合作期限相匹配。虽然在PPP项目融资实践中，十年期以上银行贷款并不少见，那是因为目前我国PPP项目中的“社会资本”通常是央企、地方国企及少数上市公司，真正意义上的民营资本少之又少。有了这些“社会资本”的股东担保，项目公司才可能获得十年期以上的银行贷款。

但我们知道，“社会资本”只有真正意义上的民企占主导，才更接近国际上通常意义的PPP，才能更好的发挥市场的决定性作用，而不是目前普遍存在的A地国企和B地国企玩、央企和各地国企玩，甚至上级国企和本级国企玩。央企、大型国企很容易获得低成本的银行贷款，与此同时，中小企业融资难普遍存在，民营企业想从银行拿到短期资金都十分困难，更别提长达十年以上的长期贷款。PPP项目的融资职责主要由社会资本承担，民营企业无法通过自身信用来为项目公司的银行贷款背书，从而导致民营企业天然的被挡在PPP项目之外。

在PPP项目本身无法提供过高收益的背景下，无论是为了充分调动民营企业参与PPP项目的积极性与可操作性，还是为了提高PPP项目资产本身的流动性，亦或是拓展PPP融资渠道、降低PPP项目融资成本，笔者认为都有必要积极探索PPP项目资产证券化。具体分析如下：

（1）只要某种资产在未来能产生稳定的现金流，从理论上讲我们就可以将其证券化。高速公路、污水处理等PPP项目都有稳定可预期的现金流，完全可以基于未来的收费权或收益权发行资产支持证券。

（2）根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，以地方政府为直接或间接债务人的基础资产被列入负面清单管理，“但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外”。这意味着像市政道路、黑臭水体治理等一批纯政府购买服务的PPP项目也可以开展资产证券化。

（3）根据2014年11月发布的《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》（银监办便函〔2014〕1092号）及2014年12月发布的《资产支持专项计划备案管理办法》（中基协函〔2014〕459号），信贷资产证券化和企业资产证券化先后由“审批制”进入“备案制”时代。受此等政策影响，《2015年资产证券化发展报告》数据显示，2015年全国共发行1386只资产证券化产品，总金额5930.39亿元，同比增长79%，并且资产支持证券产品流动性提升明显，资金成本也有一定程度的下浮。

（４）资产证券化过程中，基础资产将“真实出售”给特殊目的实体（SPV），该等基础资产风险与收益将完全转移到SPV，实现与原始权益人（PPP项目公司）的“破产隔离”，因此资产证券化对PPP项目公司本身的财务状况及评级不做过多要求。这样一来，融资成功与否将大大弱化项目公司的股东背景，为民企大规模常态化参加PPP项目提供了可能。